《中国科技投资》赵林龙敏

近日，思派健康科技有限公司（以下简称“思派健康”）向港交所递交了招股书，摩根士丹利和海通国际为其联席保荐人。在此之前，思派健康曾于2021年8月、2022年2月两次向港交所提交招股书，但均因未能通过聆讯而失效。

目前，思派健康经营着特药药房业务、医生研究协助及健康保险服务三条业务线，其中健康保险服务的毛利率水平最高，截至今年6月末毛利率为67%。但健康保险服务在三类业务中收入占比最低，目前仅为4.88%。

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除此之外，思派健康的保费收入较多依赖其大股东腾讯集团。截至2021年末，思派健康通过腾讯支付渠道收取的总保险费约为7.49亿元，在思派健康2021年全年收取的总保费中占比90.68%，收入来源单一。

高毛利的健康险能否支撑业绩？

思派健康成立于2014年，通过技术平台将中国医疗健康系统的患者、医生、医疗机构、制药公司及支付方联系起来。目前，思派健康经营着三条业务线，包括特药药房业务、医生研究协助及健康保险服务。

招股书显示，按2021年的收入计算，思派健康的特药药房业务经营着中国最大的私营特药药房，医生研究协助经营着最大的肿瘤临床试验现场管理组织（SMO）。

2019-2021年及截至2022年6月30日，思派健康来自特药药房业务的收入分别为8.64亿元、24.82亿元、31.36亿元、16.46亿元，占总收入的比例分别为83.1%、91.9%、90.3%、87.2%，在三类业务中占比最高；同期，思派健康来自医生研究协助的收入占比分别为16.67%、6.88%、7.05%、7.90%。

然而，在思派健康三类业务中，健康保险业务的毛利率始终处于最高水平。财报显示，2019-2021年及截至今年6月末，思派健康的健康保险业务毛利率水平分别为39.5%、36.5%、57.4%、67.0%，总体呈上升趋势。

在健康保险业务方面，思派健康合作的保险公司有59家，业务范围覆盖了国内150多个主要城市的1200多家三甲医院、55000名医生及500家体检机构。截至2022年8月31日，思派健康约为2420万名个人会员及918名企业客户提供服务。

而近两年思派健康的健康保险业务毛利率水平快速增长的原因主要系销售保险计划的佣金收入增加，同时边际成本减少。思派健康在招股书中披露，健康保险服务的收入及成本主要包括佣金收入及销售由合作保险公司承保的保险产品的相关成本。而此前，健康保险服务业务线只包括向保险公司提供健康管理或理赔管理服务所得的少量收入及成本。

此外，思派健康亦在国内的一些省份及16个主要城市推出惠民保。同时，近年来，随着惠民保业务的兴起，多家医疗保险第三方管理公司迅速发展，且完成了多轮融资。尤其是同样向港交所递交了招股书的北京圆心科技集团股份有限公司，其业务模式与思派健康极为相似，均是围绕“医-患-药-险”的服务模式。

然而，在思派健康三类业务中，健康保险服务收入占比却是最低。2019-2021年及截至2022年6月30日，思派健康健康保险服务收入分别为221.6万元、3198.9万元、9258.9万元、9211万元，在总收入中所占比例分别为0.21%、1.18%、2.67%、4.88%。

而从市场规模看，思派健康亦未占据绝对优势。截至2021年末，仅惠民保而言，思派健康已注册共1420万名个人会员，占全国惠民保已注册个人会员总数约10%。从总体保费看，2021年，思派健康保费额度占中国整个健康保险市场的比例仅为0.1%。

海南博鳌医疗科技有限公司总经理邓之东向《中国科技投资》记者表示，“毛利率是企业盈利能力的核心指标，反映了公司业务转化为利润的核心能力，是公司竞争力强弱的直接体现，也是投资人最看重的财务指标之一。但仅靠保险业务，业务结构单一，不能支撑公司未来业务发展，要形成闭环和生态”。

“商业活动中最难、最重要的工作是开发客户，闭环模式有助于锁定客户、留住客户、节约获客成本，优化客户服务体验，增加客户忠诚度，形成口碑和品牌，进而提升销量和利润率，增强企业竞争力。”邓之东补充道。

保费来源高度依赖大股东

自2015年8月完成A轮融资，至2021年6月完成F轮融资，思派健康目前已经历过8轮融资，募资总额约40亿元，引入了包括腾讯集团、斯道资本、时代资本、平安创投、IDG资本等股东。

截至10月25日，思派健康的股东中，腾讯集团共计持有股份27.77%，思派健康创始人马旭广通过LuckySeven持股7.57%，思派健康总裁李继通过Spire-succession持股5.31%，三家雇员激励平台WiseApproach、CreativePioneer、SailFar分别持股5.37%、2.14%、1.33%。

招股书中，思派健康表示本次募集资金将用作进一步扩展特药药房业务，以应对中国不断增长的特药市场；同时，进一步扩展医生研究协助业务，以应对SMO（指为临床试验提供专业服务的组织）服务不断上升的市场需求；此外，将进一步扩充健康保险服务业务，同时用于技术研究及提升技术基础设施。

而思派健康的业务中，腾讯集团作为大股东，不仅在资金上给予思派健康支持，在业务开展方面亦给予了帮助。招股书披露，思派健康通过微信公众号提供健康保险计划，思派健康的会员则通过腾讯支付渠道支付保险费。

从近年的关联交易记录看，思派健康与腾讯集团的交易金额呈上升趋势。2019年、2021年，思派健康向腾讯集团及其控制的子公司提供服务分别获得338.8万元、684.3万元。

此外，2020-2021年，思派健康通过腾讯集团控制的公司购买支付服务分别花费175.9万元、368.2万元；2019-2021年末，思派健康通过腾讯集团控制的公司购买技术支持服务分别花费117.5万元、146.6万元、177.2万元。

与此同时，思派健康亦有较大部分的健康保险业务是通过腾讯支付渠道获得的。截至2021年末，思派健康通过腾讯支付渠道收取的总保险费约为7.49亿元，2021年全年思派健康收取的总保费为8.26亿元，通过腾讯支付渠道获取的保费就占据了90.68%。

招股书显示，2021年思派健康通过腾讯支付渠道收取的总保险费较2020年所收取的保费高出两倍，预计2022年通过腾讯支付渠道收取的总保费将增加70%，2023年及2024年将分别增加25%至30%。

然而，即使有大股东支持，思派健康近年仍未实现有效盈利。2019-2021年末及截至2022年6月末，思派健康总收入分别为10.39亿元、27亿元、34.74亿元、18.88亿元；同期，思派健康在利润上分别亏损5.96亿元、10.41亿元、37.48亿元、3.44亿元，处于增收不增利的状态。

在盘古智库高级研究员江瀚看来，“2014年思派健康成立以来，大量的明星投资机构都投资了思派健康，这种加持在企业发展的早期自然是核心优势，但在企业发展到一定阶段之后就会变成压力，因为VC、PE机构不是慈善机构，他们也不是长期投资者，他们的目的更多是推动公司上市之后的变现。所以，当思派健康已经发展到当前阶段之后，在众多投资机构有意或无意的变现需求的施压下，上市就成为了一个必然结果。”

“另一方面，这个时候上市对思派健康来说不一定是好时机，当前整个资本市场都处于相对弱势的状态，港股资本市场包括各大科技股资本市场都面临巨大的下行压力，在这种压力之中，贸然上市可能出现上市破发，或上市后股价的低迷。”江瀚说道。

记者就健康险业务、关联交易等问题致函思派健康，截至目前，尚未收到回复。